《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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